绿色建材下乡概念股索菲亚(002572)公司深度报告：地利人和 向新而行
四年复盘再看公司核心竞争力：制造优势依然稳固。回顾过去几年的经营情况，在定制家居行业环境快速变化的背景下，公司收入增速2018-19 年明显放缓而后开始回升，以2021 年以业绩预告中枢测算，2017-2021 收入复合增速约13.5%，2021 年收入2 年复合增速15.4%。同时，我们也看到公司的生产制造核心优势依然稳固，2017-2020 年制造费用占营业成本比例保持10%以下，帮助工厂和渠道降低运营成本、支撑代理商质量持续业内领先。 行业渠道重心或回归2C，全渠道多品牌多品类布局夯实综合竞争力。首先，随着2021 年以来房地产市场环境的变化，家居企业对大宗业务拓展节奏纷纷有所调整，预计22 年定制行业渠道重心或将回归2C。其次，公司层面，基于多年沉淀的良好零售渠道基础，近期体系业务亦在发生积极变化：1）2021 年中引入职业经理人杨鑫负责“索菲亚”主品牌，产品端推出整家定制套餐C6 计划（终端单值6 万元），客单值（2020 衣橱出厂单值分别为13095 元、9333 元）仍有较大提升空间，渠道端强化主动营销激发终端活力；2）品牌梯队更为明晰，“米兰纳”、“司米”分别定位于年轻化、高端定制消费群体，全品类融合推进，开店仍有较大空间；3）整装渠道尚处发展早期，索菲亚品牌认可度较高，整装模式逐步打磨成熟后有望再添规模增量。 有别于市场的观点：1）市场担心大宗业务调整对公司22 年收入的持续影响，我们认为一方面，公司通过积极优化客户结构、加大工程代理商比例， 预计工程业务总体战略保持稳健；另一方面，出于谨慎原则考虑，我们就大宗业务对2022 年公司收入增速进行敏感性分析，结果表明：假设2022 年公司衣柜客单值提升10%，大宗业务收入同比分别-20%、-10%、-5%、对应2022 年收入增速分别为15.3%、16.7%、17.4%，整体影响预计可控。2）市场担心公司橱柜零售的发展难度大，我们认为与司米早期相比， 当前公司再推橱柜零售业务的时点更为成熟，原因有三：一是索菲亚橱柜生产成本已有所优化，保障终端适当盈利；二是体系内大多数衣柜代理商经过近几年对于司米橱柜的不断了解，目前对于橱柜业务的接受和熟悉程度已大幅提升；三是精装修市场经历近年的显著调整，橱柜零售市场受精装修趋势的冲击有望边际弱化。 盈利预测与投资评级：看好公司制造优势加持经营改革，进一步激发渠道活力，强化终端竞争力。随着“全渠道、多品牌、多品类”战略深化，主品牌客单值提升、子品牌和整装渠道加快拓展，有望共同带动2022 年收入端实现较好发展，通过价格调整、业务模式优化、费用管控有望带动利润率回归正常水平。预计2021-2023 年营业总收入分别为102 亿元、121 亿元，141 亿元，同比分别增长22.6%、17.9%、17.1%，预计2021-2023 年归母净利分别为1.35 亿元、14.39 亿元，16.86 亿元，目前（2022/03/04） 股价对应2022 年PE 为13.6x，低于行业平均约17.7x 的PE 估值水平， 期待经营改善带来估值中枢抬升，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：改革效果不及预期；行业竞争加剧风险 |
