绿色建材下乡概念股坚朗五金(002791)：销售与生产的并集向上：规模效应有多深?
投资建议 销售与生产互利互补，并集向上。我们将坚朗细拆为销售与生产单独研究，主要因公司两端基本独立运营，但处在规模效应的不同节点上：其中销售端已跃过规模质变节点，表现为效率提升和成本摊薄；而在产品端，公司不断加载的新品因培育时间短、规模尚未成形，产品力有所不足，因此整个产品部门需要走一条精耕细作的“养成之路”，每个新品均需爬坡迈坎、走向规模集约。当前公司可凭借强服务、高效率的渠道拉动新品规模上量；随产品力成形，也将反哺渠道，使其以更强的产品+服务与市场竞争。 理由 销售端：跃过规模质变的核心节点，效率为赢单关键。若将坚朗销售端与集成式的销售平台进行类比，公司销售端与家得宝一样已形成真正的规模优势壁垒，体现为存货周转效率的精进、销售费用的持续摊薄（且费用率仍有4-5%的摊薄空间）。同时，在现阶段新品并不占优的情况下，公司以渠道的服务力去抢夺市场，通过下沉至县城，错位竞争创造比较优势、提升新品的赢单率。此外，公司通过职能分工已形成了标准化的销售体系，能以更高的效率、更低的成本为客户提供更优质的服务，使整体渠道费用率仅13.8%（2020A），而相比其他品牌方采用的经销模式，总体渠道费用率（品牌方销售费率+经销商加价率）一般超20%（需实体门店支撑的甚至超30%）。 产品端：精耕细作的“养成之路”，规模效应逐步积累。不同于家得宝直接从供应商挑选品牌领先、物美价廉的产品（精挑细选的“拿来主义”），而公司走了一条精耕细作的“养成之路”，选择小而美的企业进行并购/参股或战略合作，以强渠道进行赋能、整合，将其培养长大后再享受产品力提升、成本下降的好处。好在家居建材行业技术门槛低且成本优势边际递减，公司有追赶的机会。同时，公司多年培育下部分新单品已孵化成形（如海贝斯），且在渠道拉动下新品放量具备较强确定性，单品毛利率有望逐年提升。 估值端：人均效能为核心，动态平衡再出发。纵观家得宝1984-2000 年的量价齐升（量：门店数；价：坪效）阶段，估值达1x PEG；我们认为，坚朗亦处量价上行阶段（量：销售人员；价：人均效能），短期人效走弱致估值调整，而长期估值中枢有望维持30x P/E，当前股价具备较深安全边际。 盈利预测与估值 我们维持21 年EPS不变，考虑原材料上涨，下调2022/23 年EPS 13%/15%至3.7/5.3 元，当前股价对应22/23 25/18x P/E。我们维持跑赢评级不变，因市场情绪低迷，下调目标价25%至150 元，对应22/23 年40x/28xP/E，隐含59%上涨空间。 |
